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海通未来存款利率浮动区间完全打开股债双牛

发布时间:2021-01-21 15:57:39 阅读: 来源:汽油机厂家

海通:未来存款利率浮动区间完全打开 股债双牛

我国正处于人口红利结束、地产面临拐点的时代,利率中枢长期下降是必然趋势,而利率市场化只是短期干扰。未来居民财富配置仍将是金融资产为王时代,而股债双牛仍可期待!

资料图

完成最后一跃,拥抱金融时代——论利率市场化接近尾声

摘要:

随着全球市场化程度加深,多国已进行了利率市场化改革,放松或完全放开对利率的管制。中国并没有置身事外于这场利率市场化大潮。今年3月周小川行长给出了利率市场化时间表,表示年内放开存款利率上限是大概率事件。利率市场化将完成最后一跃,货币政策传导机制将重塑,高收益资产将受追捧,金融资产大时代仍将延续。

第一、实现利率市场化的最后一跃

当前贷款利率管制已完全放开,而存款利率浮动上限也分别在去年11月、今年3月和5月先后扩展至基准利率的1.2、1.3和1.5倍。我们推断接下来存款利率调整有可能完全打开浮动区间。

从银行负债端看,未来理财收益率将逐渐下降,所以存款利率放开后,即便向货币基金和理财收益率靠近,上浮压力也明显下降。而从资产端来看,银行仍以贷款和利率债作为主要配置资产,意味着未来银行资产端收益率必然下降,减少存款利率的上浮空间。特别是未来回购利率预计持续低位、央行可能通过进一步降息降准等措施继续压低利率中枢,那么上限放开后,存款利率甚至可能会维持在原有水平。

第二、利率市场化的国际经验

美国经验:利率上限从跟随到废除。美国利率市场化从长期到短期,首先将利率的上限随相应期限的国债利率波动,最终实现存款利率上限的废除,并不断降低账户最低金额的限制。尽管利率市场化后期银行业竞争加剧,但得益于1934年建立的存款保险制度,实力不济的银行的退出过程却是有条不紊,对金融体系的冲击也较为有限。

日本经验:经济下滑倒逼利率放开。日本利率市场化的过程可以概括为:先国债,后其他品种;先银行同业,后银行与客户;先长期利率后短期利率;先大额交易后小额交易。利率市场化完成后,日本直接融资比例出现显著上升,印证在存款利率下行后,资金重又回流至资本市场,有助于直接融资的拓展。

第三、货币政策传导机制重塑

在利率市场化前,降息使存贷款利率明显下降,银行增加放贷、债券利率下行。但是随着贷款利率市场化、存款利率上浮倍数逐步打开,存款利率作为基准利率的作用在逐渐消失,降息传导效果不佳。

未来随着我国利率市场化的进一步推进,存款利率将淡出,而回购利率有望成为如同美国联邦基金利率、欧洲同业拆借利率一样的基准利率。央行通过对调节回购利率引导短端利率,进而传导至长端,以达到降息效果。

第四、高收益受追捧,金融资产时代延续

存款利率放开对资本市场的影响大致可分为两个阶段:1)存款利率上浮阶段和2)存款利率下行阶段。存款利率限制放开后,银行会因竞争压力而进入存款利率上浮阶段,为了保持利差,银行必然追求高收益资产。而当资产端的高收益资产被“扫完”,资产端收益率逐步下降,倒逼存款利率进入下行阶段。利率市场化的本质是使银行存贷款利率回归市场化定价,最终存款利率仍会回归与经济基本面相匹配的水平。

当前我国正处于经济增速换档阶段,人口红利消失、地产迎来拐点,高存款利率和地产繁荣时代已一去不复返。未来利率市场化完成后,银行存款利率必然会下行,居民财富配置因逐利而继续转向金融资产,股票和债券的投资价值愈加体现。我们认为,高收益资产受追捧,金融资产时代延续!

正文:

随着全球市场化程度加深,多国已进行了利率市场化改革,放松或完全放开对利率的管制。中国并没有置身事外于这场利率市场化大潮。今年3月周小川行长给出了利率市场化时间表,表示年内放开存款利率上限是大概率事件。利率市场化将完成最后一跃,货币政策传导机制将重塑,高收益资产将受追捧,金融资产大时代仍将延续。

1. 实现利率市场化的最后一跃

1.1 年内有望实现存款利率完全放开

利率市场化指的是政府放开对利率的管制,让自由浮动的利率引导金融资源配置的改革。而随着全球市场化程度的加深,许多国家已经进行了利率市场化改革,放松或是完全放弃了对利率的管制。

中国并没有置身事外于这场利率市场化大潮。早在十多年前,我国就在银行间市场放开了利率的自由浮动。而在最近几年,随着存贷款管制的放松,以及诸如银行理财这样规避利率管制的金融产品的快速发展,我国利率市场化进程明显加速,极大地改变了我国金融市场的面貌。

今年3月12日,周小川行长在十二届全国人大三次会议上,给出了利率市场化时间表:今年放开存款利率上限是大概率事件。

事实上,周小川曾在13年11月底发行的《辅导读本》中,对加快利率市场化进行了详细阐述,明确了推进利率市场化的近期、近中期和中期任务,也在今年的两会和14年7月的第六届中美战略对话中,明确表示,“利率市场化两年内应该可以实现”。央行副行长易纲也表示,“利率市场化的条件已经越来越成熟”。

当前,贷款利率管制已完全放开,而存款利率浮动上限也分别在去年11月和今年3月、5月先后扩展至基准利率的1.2倍、1.3倍和1.5倍。金融机构存款利率有所分化,存款利率已初步形成分层。

1.2 存款利率上浮区间将逐步打开

回顾我国利率市场化进程,96年放开银行间同业拆借市场利率,由拆借双方自主定价,标志着利率市场化正式起航。

而12年6月8日和7月6日,金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间经历了两次调整,是我国利率市场化的重要步骤。

贷款利率方面:12年6月8日降息同时将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍;7月6日进一步将下限调整为基准利率的0.7倍。银行在基准利率以下具有30%的自主定价空间,实际执行利率根据其财务成本、风险状况及盈利目标等与客户议价决定。

实际情况是,贷款利率下浮较基准打7折后,银行并没有完全跟进。到13年7月20日起,金融机构贷款利率管制全面放开,贷款利率市场化完成。

对比来看,存款利率方面:12年6月8日降息同时将存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍;14年11月22日将上限调整为基准的1.2倍,15年3月1日调整为基准的1.3倍,15年5月10日进一步调整为基准的1.5倍。

类似的,央行一季度货币政策执行报告披露,3月存款利率上浮较基准加30%,和贷款利率下浮空间对称后,银行存款平均利率总体下降,银行存款定价趋于分化,但整体看距1.3倍的上限仍有一定空间。5月存款利率上浮区间再上调,我们依此推断,接下来存款利率调整有可能完全打开浮动区间,完成利率市场化最后一跃。

1.3 存款利率上浮压力应有限

利率市场化过程中,市场比较担心存款利率的上限放开后,利率大幅上升对银行和资本市场造成冲击。但我们认为,存款利率的上浮压力应有限。

从负债端看,存款利率上限放开后,其主要的比价对象为货币基金与银行理财,存款利率的上浮程度与货币基金和理财收益率正向相关。15年1季度由于回购利率高位,导致银行同存收益率较高,从而推高了货币基金和理财产品的收益率。

但15年4月以来,货币利率在央行政策引导下显著回落至2.3%,短端利率(债券短端、同存利率等)也出现明显下降,目前余额宝年化收益率从4.5%降至4%左右,未来货币基金降至3%-4%之间也可期。

但理财收益率的下降相对缓慢,主要源于银行理财资金可通过购买高收益债、配资入股市等方式维持较高的资产收益率。但理财配置非标有35%的上限,同时理财资产池相当一部分配置同业存款,因此未来理财收益率也会逐渐下降。故而,在当前环境下存款利率放开后,即便向货币基金和理财收益率靠近,上浮压力也明显下降。

而从资产端来看,银行仍以贷款和利率债作为主要配置资产,目前10年期利率债收益率和3个月AA+短融收益率均在4%以下,而贷款利率在14年11月和15年3月两次降息(进一步降息可能仍高)的带动下降低了22bp。这意味着未来银行资产端收益率必然下降,从资产端减少存款利率的上浮空间。

因此,从银行资产端和负债端两方面来看,存款利率的上浮压力均相对有限。特别是未来回购利率预计持续低位、央行可能通过进一步降息降准等措施继续压低利率中枢,那么上限放开后,存款利率甚至可能会维持在原有水平。

2. 利率市场化的国际经验

从国际经验出发,在利率市场化改革的过程中,实际利率会在短期内面临明显的上升压力。具体而言,存贷款利率在利率市场化改革开始的时候一般都会明显上升。不过,利率市场化并不一定会导致银行存贷款利差的收缩。

而从改革效果来看,利率市场化需要选择恰当的时点,但也应避免因过分担心改革的潜在风险而错失最佳改革时点。而渐进改革的策略成功率更高。利率市场化改革的最终成功,还需要存款保险制度等配套政策的充分支持。

2.1 美国经验:利率上限从跟随到废除

美国的利率市场化从1970年放开对10万美元以上、90天以内的大额存单利率开始,到1986年正式取消所有存款利率,历时16年全部完成。

总结美国利率市场化的过程,从大额存单(CD)开始,后通过自动转账服务(ATS)账户、小额储蓄存单、可转让支付命令账户(NOW账户)、货币市场储蓄账户(MMDA),从长期到短期,首先将利率的上限随相应期限的国债利率波动,最终实现存款利率上限的废除,并不断降低账户最低金额的限制。

值得借鉴的是,尽管利率市场化后期银行业竞争加剧,但得益于1934年建立的存款保险制度,实力不济的银行的退出过程却是有条不紊,对金融体系的冲击也较为有限。

在美国利率市场化的进程中,银行的存贷利差在利率市场化中经历了三个阶段:前期利差较稳定,贷款存款利率共同上升;中期存款利率涨幅大于贷款,利差收窄、甚至倒挂;市场化完成后,利差逐步恢复,甚至要高于市场化前的利差。具体来看,

前期:1970-75年银行的贷款租赁收益率大约高出存款成本200~250bp。尽管大额存单利率的放开提升了银行的存款成本,但银行通过选择相对高收益的贷款,使得利率市场化前期的存贷利差相对稳定。

中期:1976年后,石油危机爆发,美国陷入滞胀,高通胀使得存款和贷款利率同时飙升。与此同时,利率市场化也步入逐步取消定期存款利率的阶段。但银行未能再继续将存款成本转嫁到资产端,存贷利差逐步收窄。1979-82年,存贷利差在0附近徘徊,甚至一度出现倒挂。

后期:1983-86年,美国利率市场化接近尾声,激烈的竞争使得实力不济的银行退出行业,接受援助甚至倒闭的金融机构数量大增,而“幸存者”在利率市场化后获得了更多的市场份额。1986年后存贷利差恢复到300bp左右,反而较利率市场化前有所提升。

2.2 日本经验:经济下滑倒逼利率放开

日本的利率市场化从1977年开始至1994年完成,历时17年。与美国相同之处则在于,日本同样在利率市场化开始前(1971年)就已建立存款保险制度。不同之处在于,由于日本对存款和贷款利率均进行了管制,因此日本的利率市场化涉及了贷款利率和存款利率两部分的市场化过程。

之所以日本与美国经验产生不同,本质在于两国利率市场化的背景有所不同。美国由于金融脱媒叠加实际利率为负,迫于揽储压力和改善经济结构而进行利率市场化,因此在利率市场化前直接融资占比已经上升。

对比1970年代的日本,政府扩大财政支出以对冲经济下滑,大量发行政府债券,但管制的低债券利率让承销金融机构无法承受,倒逼政府放开国债利率管制,因此日本的利率市场化是从国债开始、逐步到银行间市场再到存贷款利率。

简而言之,日本利率市场化的过程可以概括为:先国债,后其他品种;先银行同业,后银行与客户;先长期利率后短期利率;先大额交易后小额交易。

因此,在日本利率市场化前,金融脱媒并不显著,企业融资仍以银行信贷为主。而日本1977~1984年这一时期与美国利率市场化之前的经济环境较相似,该阶段内金融脱媒加剧、银行存款流失,逼迫1985年后存贷款利率的放开。

1985年后,日本利率市场化进入第二阶段。1989年贷款利率的放开标志着银行更愿意配置高收益的贷款,带动1990~95年内间接融资比例的提升,这与美国的情况类似。利率市场化完成后,日本直接融资比例出现显著上升,印证在存款利率下行后,资金重又回流至资本市场,有助于直接融资的拓展。

从资本市场表现看,1994年后,日本公共和企业债在外余额大幅抬升,远超过同期股市市值。但债券融资对创新与经济转型的促动不及权益融资,日本自1990年地产泡沫破灭后经济增速便一蹶不振,低利率带来了债券牛市,但并未带来股市牛市。

3. 货币政策传导机制重塑

3.1 当前降息传导不畅

利率市场化完成后,一个很大的好处在于我国货币政策传导机制将重塑,回购利率或成为市场基准利率,利率工具成为主要传导渠道,助于解决当前降息传导不畅的问题。

在利率市场化前,存款利率跟随央行的政策利率起伏,因此过去的降息可以使得存贷款利率明显下降,银行增加放贷、债券利率下行。但是随着贷款利率市场化、存款利率上浮倍数逐步打开,存款利率作为基准利率的作用在逐渐消失,降息传导效果不佳。

比如15年3月的降息下调存贷款基准利率25bp,一年定存基准利率下降至2.5%,上浮上限提高至30%,但银行仅上浮存款利率至3%,同时贷款利率的下降幅度22bp也明显小于25bp,一般贷款利率下降幅度更少。

3.2 回购利率或是基准利率,打通降息新途径

未来随着我国利率市场化的进一步推进,存款利率将淡出,而回购利率有望成为如同美国联邦基金利率、欧洲同业拆借利率一样的基准利率。央行通过对调节回购利率引导短端利率,进而传导至长端。

我们看到,15年4月央行连续下调逆回购招标利率,引导回购利率下行,随后短融收益率下降,1年期国开收益率也大幅下降,目前3年期和5年期国开也有望下行,回购利率对利率中枢的传导作用正逐步显现。

3.3 货币利率重回2%时代

央行在1季度货币政策执行报告中提出“调节好流动性水平,保持货币市场稳定”,这意味着泰勒规则回归。根据我们的测算,与7%GDP和1.5%CPI相匹配的R007(2.480, 0.00,0.00%)区间为1.75%-2.5%,货币利率有望正式进入2%时代(最大保证就是央行明确的货币宽松态度).

4. 高收益受追捧,金融资产时代延续

4.1 存款利率放开的两个阶段

存款利率放开对资本市场的影响大致可分为两个阶段:1)存款利率上浮阶段和2)存款利率下行阶段。

在存款利率逐渐放开的过程中,银行仍会因竞争压力而进入存款利率上浮阶段(我国目前处于这一阶段),该时期内为了保持利差,银行必然追求高收益资产。

当资产端的高收益资产被“扫完”,资产端收益率逐步下降,进而倒逼存款利率,进入存款利率下行阶段。利率市场化的本质是使得银行存贷款利率回归市场化定价,存款利率下行阶段的尾声时利率回归与经济基本面相匹配的水平,利率市场化逐步完成。

当前我国正处于经济增速换档阶段,人口红利消失、地产迎来拐点,高存款利率和地产繁荣时代已一去不复返。未来利率市场化完成后,银行存款利率必然会下行,居民财富配置因逐利而继续转向金融资产,股票和债券的投资价值愈加体现。美国在利率市场化后,存款利率回归与经济相符合的水平,随着利率长期下行,股市和债市都出现长期牛市。因此,我们认为,高收益资产受追捧,金融资产时代延续!

4.2 美国:银行追求高收益,股债双牛

美国的利率市场化从1970开始、至1986年结束。1970年代推出大额存单CD,标志着存款利率上浮阶段开始。数据显示,1970年到1980年,美国FDIC银行的存款利率不断上行,为了满足高企的负债成本,银行追逐高收益。

具体来看,美国FDIC银行贷款利率上行弥补利差收窄,同时增加贷款和高收益债券的配置比例。有了存款保险制度对储蓄者的保护,银行风险偏好上升,对高收益率的贷款更为追求,同时也增加了对企业债、股票和联邦机构债券的配置比例,而市政债和国债的配置比例明显下降。

而在1980年后,由于贷款利率无法弥补高企的存款利率,存贷利率一度为负,倒逼美国的银行下降存款利率,进入存款利率下降阶段。我们看到存贷款利率与联邦基金利率开始接轨,利率回归基本面,而美国也开始了为期30年的股债双牛。

4.3 日本:存款利率回归,债券大牛市  日本利率市场化从1977年到1994年,在利率市场化完成后,日本银行的存款利率也逐渐回归与经济基本面相符合的低位水平(同样源于人口老龄化),而债券迎来了大牛市。

4.4 我国:高收益受追捧,金融资产大时代

短期来看,当前我国处在存款利率上浮的第一阶段尾声,后续即使放开存款利率上限,上浮压力也相对有限。但是银行出于经营压力仍会追求高收益资产。当前无论是对接股票的类固收资产,还是相对有价值洼地的高收益债券都获得市场追捧。

前期R007的下降已经带动短融收益率大幅下行,随着回购利率步入2%时代,预计3-5年期利率债品种收益率也将逐步下行,我们下调3年期国开债收益率区间至3.3%-3.7%。

而长期来看,我国正处于人口红利结束、地产面临拐点的时代,利率中枢长期下降是必然趋势,而利率市场化只是短期干扰。未来居民财富配置仍将是金融资产为王时代,而股债双牛仍可期待!

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